《港湾商业观察》萧秀妮
(资料图)
“商业模式主要有两种：一是利用消费者的无知，二是教育消费者走向成熟。百果园多年来一直致力于教育消费者，使其更加成熟，我们从不迎合消费者的短期需求。”深圳百果园实业（集团）股份有限公司（以下简称，百果园，02411.HK）董事长余惠勇的这一观点在2025年上半年引发了市场的广泛关注与讨论。
然而，自2025年8月21日该公司发布半年报之后，这一强调“教育性”的商业理念，似乎在其业绩数据面前受到了审视。
9月21日，百果园宣布，公司与配售代理签订配售协议，将以每股1.17港元的价格发行2.795亿股H股。此次发行完成后，配售股份将占经扩大后H股总数的约16.1%，占全部股份总数的约15.4%。配售价较当日收市价折让约19.31%。预计此次配售将筹集总款项约3.27亿港元，净所得款项约3.25亿港元。所得款项净额的用途分配如下：约61.5%用于支付贸易应付款项，约30.8%用于偿还银行贷款，约7.7%用于一般营运资金及行政开支。
作为半年报披露后的资本运作，折价募资“还债”一定程度上也体现了百果园的流动性压力。
1
业绩滑坡叠加毛利率腰斩，资本负债比率飙升
2025年1-6月（报告期内），百果园实现营业收入43.76亿元，较2024年同期的55.94亿元大幅下滑21.78%。归属于母公司所有者的净亏损达3.42亿元，对比去年同期的净利润8851万元，降幅高达486.47%。
同期，百果园毛利率的巨幅下滑尤为突出，从去年同期的11.06%相比下降55.42%至4.93%。分季度看，第一季度和第二季度的毛利率分别为7.4%和3.1%，同比分别下降4.1个百分点和8.7个百分点。公司解释称，毛利率下降主要源于下半年（即2024年下半年）起实施的产品结构调整策略——增加高性价比产品供给，并加大对加盟商的扶持力度。
对于百果园的业绩表现，中国食品产业分析师朱丹蓬向《港湾商业观察》表示，进入2025年，受市场影响，消费端在消费信心、消费意愿和消费能力方面出现较大波动。百果园主打高端水果，这与宏观经济形势形成较大反差。此外，百果园整体运营水平欠佳，其加盟连锁店未按照总部整体策略贯彻执行，这也是战略推行不力的原因之一。同时，消费力疲软是导致这一状况的核心原因。
除盈利指标外，百果园现金流状况趋紧，资金压力日渐凸显。据半年报显示，百果园上半年经营活动所用现金净额为1.23亿元，与去年同期经营活动所得现金净额2.78亿元形成鲜明对比，现金流状况急剧恶化。
现金流恶化主要源于两方面因素：一方面，百果园关闭门店结清款项致使贸易应付款项减少6160万元。百果园在门店布局上进行了较大幅度的调整，收缩战线在短期内造成现金流出增加；另一方面，保证金、预付款项等增加6010万元，进一步加剧了现金的消耗，可能是为获取更好的供应链资源、保障水果供应质量与稳定性所采取的举措，但无疑加重了现金流负担。
投资活动现金方面，由2024年同期所用净额10.03亿元变为2025年所得净额1.91亿元。百果园表示投资活动现金流净额的影响因素为2025年期间为位于深圳盐田区的新办公楼支付物业、厂房及设备款项2710万元，同时从以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产获得净额2.28亿元。融资活动现金则从2024年同期所得9.06亿元转为2025年所用净额830万元，变动源于供应商融资安排项下还款1.14亿元，以及赎回受限制存款净额1.19亿元。
此外，截至今年上半年末，公司贸易应付款项为4.66亿元，短期银行借款为22.83亿元，长期银行借款2.67亿元，现金及银行存款为23.17亿元，其包括不受限制现金及现金等价物19.55亿元以及限制性银行存款3.62亿元。
百果园的资本负债比率由2024年的89.3%增加至今年上半年的103.5%，主要是由于总权益减少。总权益减少主要归因于公司2024年下半年起主动推进战略转型与经营效率升级的阶段性影响，导致录得本公司应占亏损。董事会认为战略转型已于今年上半年完成，公司将继续通过丰富产品品类、优化产品结构、扩大门店网络等积极措施提升整体盈利能力。
据东方财富网数据，百果园2022年中报到2025年中报，百果园资产总值分别为65.8亿元、74.47亿元、85.77亿元、72.84亿元；负债总额分别为36.82亿元、38.84亿元、52.33亿元、48.19亿元；流动比率分别为1.51、1.66、1.27、1.24；资产负债率分别为55.86%、52.16%、61.01%、66.16%，总体来看，偿债压力有所加剧，或进一步挤压了利润空间。
面对上半年的业绩困境，在2025年上半年的业绩发布会上，百果园管理层透露，下半年将聚焦提升单店盈利能力，重启门店拓展，预计净开店约100家；打造全新门店模型，增加销售渠道；探索产业资本，共建水果与零售生态圈，并计划在2026年实现盈利。
第一上海证券表示，展望未来，预计短期公司将继续受到消费环境疲软、战略调整及闭店等因素影响，2025年公司盈利仍将承压。但凭借稳固的行业龙头地位、突出的产业链协同优势及品牌竞争力，随着战略调整成效逐步显现，公司中长期增长潜力显著，预计25-27年公司将分别实现净利润2.4亿元、0.9亿元、1.5亿元，故给予目标价0.98港元，相当于26财年盈利预测15倍PE，距离当前股价有4.1%涨幅，持有评级。
2
业务全线承压，加盟店阵痛明显
进一步分析百果园各业务的表现，其经营现状面临多重困境。首先，百果园的盈利支柱表现疲弱。报告期内，百果园的水果及其他食品销售额为43.08亿元，同比下降20.75%；特许权使用费及特许经营收入为857.5万元，同比下降87.23%；会员收入为2168.7万元，同比下降43.45%；其他收入为3728.9万元，同比下降29.5%。
百果园水果销售依然是核心业务，但增长乏力甚至出现下滑态势。这背后，一方面是水果市场同质化严重，消费者选择众多，且水果价格透明化程度不断提高，百果园在价格竞争中难以占据绝对优势；另一方面，随着电商平台、生鲜超市等多元化水果销售渠道的兴起，消费者可以更便捷地获取各类水果，对百果园的传统线下销售模式造成冲击。
值得注意的是，百果园在线上渠道取得部分进展。百果园自营APP、美团、饿了么、抖音直播等，占总订单的24.7%，其中美团占线上订单的52.9%。抖音直播渠道表现亮眼，贡献零售销售额5349万元，同比增长29.32%，成为重要的客流补充来源。虽然百果园境内线上销售发展良好，但随着盒马、美团买菜等全品类平台持续发力水果赛道，且消费者越发注重性价比的市场环境中，百果园强调的“水果专家”差异化优势面临挑战。
整体来看，百果园报告期内的境内市场营业收入为42.63亿元，占总营业收入的97.4%，同比减少21.8%；境外市场收入1.13亿元，占比2.6%，同比减少19.6%。
线上对手实力强劲，线下渠道难以管理，百果园可谓是举步维艰。报告期内，百果园的加盟门店销售收入为30.77亿元，同比下降23.3%；自营门店销售收入为1477.2万元，同比下降30.38%；区域代理销售收入为4.79亿元，同比下降23.67%；直销销售收入为7亿元，同比下降1.73%；线上渠道销售收入为3694.5万元，同比下降40.54%。
基于百果园的战略性闭店调整策略，关闭高租金、低效益的门店，将经营重点聚焦于优势商圈。在报告期内，百果园加盟门店数量占比99.7%，总数从2024年同期的6025家大幅缩减至4386家，净关闭门店数量达1639家。
尽管百果园实施这一举措的目的在于提升长期单店盈利能力，但短期内对收入造成影响这一客观事实，仍然给百果园带来了较为显著的冲击。加盟店的减少，首先直接导致了销售网点的减少，市场覆盖范围缩小，进而影响产品的销售渠道和市场份额。消费者可能会因为购买不便而选择其他品牌，使得百果园的销售机会流失。
8月22日上午，百果园副总裁、财务总监赖显阳在中期业绩发布会上如此坦言，过去一年，百果园经历了阶段性的门店数量缩减、毛利水平下滑，组织费用也有所降低，这均在公司的预期范围之内。
2025年上半年，百果园会员运营方面也呈现分化态势。百果园期内总会员数达9304.1万人，同比增长9.8%；但付费会员数降至71.9万人，同比大幅减少32.9%。显而易见，付费会员超过三成多下滑，无疑对百果园而言是一个相当大的警讯。
而百果园管理层在业绩发布会上表示，营收、GMV、毛利以及净利润的下降，是集团主动调整所带来的结果。从微观数据来看，公司无论是会员数量、自有产品品牌数，还是礼品销售在整体中的占比等指标，均实现了同比增长。
朱丹蓬表示，如何实现性价比与质价比的兼顾是百果园亟待思考的问题。
他认为，只有具备此特质的品牌和产品，才有机会存活并发展。从整体来看，单纯走高端化路线并不可行。以良品铺子为例，其走高端化路线显然难以行得通。毕竟当前整体宏观环境并不支持过多高端化产品的存在。当然，高端消费人群客观存在，但需要明确的是，许多高端产品并非高端客户自行购买，而是他人赠送所得。
抓住赠礼这一锚点，百果园也进行了一系列的升级。2025年8月，百果园上线“放心买、随心退”服务。而在9月，百果园相继推出“礼品无忧送，不满意随心退”服务，抓住水果礼品消费的核心痛点，实现售后权益的直接转移。让收礼的亲友可获得该笔订单对应的售后权利，若对收到的水果口感、品质不满意，可自主享受售后服务，真正实现“不满意随心退”。
据百果园公布的数据，2023年以来，百果园“三无退货”订单率始终控制在1%以内，退货金额占比不超过0.8%。（港湾财经出品）
